审慎推进PPP资产证券化，三道门坎待破解

2016年12月，以国家发改委、证监会联合印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》为标志，我国PPP项目资产证券化大幕正式拉开，目前已有4单在交易所落地。

 

而与此同时，财政部也正与人民银行着手酝酿PPP项目资产证券化的相关支持政策，并拟在银行间市场发行。一时之间，PPP资产证券化成为行业普遍关注的热点。

 

虽然PPP资产证券化具备多个优点，但鉴于目前PPP项目良莠不齐、配套制度不健全等原因，PPP资产证券化需审慎推进。

 

积极意义：带来三个利好

 

开展PPP项目资产证券化，对于盘活存量PPP项目资产，吸引更多、更广阔的社会资本参与提供公共服务，以及对于提升项目的可持续性发展，都具有较强的意义。

 

一是盘活存量PPP项目资产。

 

PPP项目往往投资数额巨大，且投资回收期较长、流动性较差，通过以项目经营权、收益权为基础进行资产证券化上市交易和流通，有助于增强资金流动性，有效降低原始权益人的债务杠杆。

 

二是解决PPP融资难题。

 

由于PPP项目周期长、资金需求大，因此对于社会资本的吸引力有限。而资产证券化作为基础设施领域的重要融资方式之一，其产品特征与PPP项目投资收益稳定、回报期较长等特点非常契合，而且避免了传统银行信贷对贷款抵押物等诸多限制。通过PPP项目资产证券化，丰富了社会资本的退出机制，还有可能获取差价收益，减少了社会资本参与PPP项目的后顾之忧，从而有助于提高投资人的持续投资能力，进而吸引更多社会资本参与。

 

三是提升项目运营可持续性。

 

资产证券化以实现破产隔离为特点，通过将PPP项目资产证券化，实现资产在会计上出表，在发行人和投资人之间构筑起稳定的防火墙，为投资者获取稳定的现金流提供了保障，也有助于确保PPP项目的可持续性运营和发展。

 

困难挑战：面临三道门坎

 

一是法律制度不完善，PPP资产证券化推广存“硬伤”。

 

关于PPP模式的推广应用，国家发改委和财政部出台了较多政策文件，但始终没有出台PPP相关法律，且两大部委的政策取向也存在差异，使得PPP资产证券化的大规模铺开存在障碍。例如，目前PPP项目的经营权与收益权无法实质分开，且无法律规范，真实出售和破产隔离能否“真实”还存在较大疑问。

 

二是基础资产权属不清，威胁各方利益。

 

PPP资产证券化要求基础资产权属明确，但在一些地区的PPP项目实际操作中，地方政府以土地使用权或是土地的未来增值作为资本金入股项目公司。而一些项目的土地来源于无偿划拨，不归属于项目公司，政府以政府信用作为背书，政策风险较大。

 

随着PPP项目的逐步规范，以政府信用作为隐性担保的力度可能减弱，土地等基础资产权属不明确、不真实的问题可能爆发，为投资者投资带来风险隐患。如爆发PPP系统性风险，也极可能波及地方政府，在损害政府公信力的同时，也增加了地方政府的债务负担。

 

三是过度证券化扭曲PPP初衷。

 

PPP是一种管理模式，而不是一种融资方式。PPP虽已成为热潮，但不可忽视将PPP简单视为融资工具以及社会资本急于盈利并退出的短视倾向。由于有证券化这一“尚方宝剑”，社会资本和项目公司可能受到反方向激励，不考虑如何加强运营管理实现PPP项目的可持续性，而是通过包装项目实现社会资本退出，造成低质量PPP项目过多，甚至部分项目假借PPP之名来达到自身融资的目的。

 

美国次贷危机的一大标志，就是资产过度证券化，危机之所以发生，重要原因是低质量的贷款可以利用资产证券化打包出售，金融机构缺乏对贷款进行有效风险管理的正向激励，从而为低质量贷款敞开了大门。

 

基于上述原因，PPP资产证券化的全面推开，可能最终会造成PPP的泡沫化，最终伤害投资者对PPP项目的信心，也最终毁掉PPP事业。

 

审慎推进：做实三项工作

 

基于上述考虑，PPP资产证券化虽然具备一些优点，但不可忽视其可能带来的风险。综合来看，PPP资产证券化需审慎稳妥推进，切不可一哄而上。近期，需要在以下三方面做好基础性工作。

 

一是完善配套制度。

 

应加快建立PPP资产证券化法律体系与制度规范。资产证券化本身在增强资产流动性、激发市场参与的同时，一个最突出的特点就是通过增大杠杆增加了风险。与一般的资产证券化产品不同的是，PPP项目各个存续期的主要特点不同，风险也具有多元化的特征。近期，要在抓紧推出PPP基础法律规范的同时，抓紧制定PPP资产证券化产品的风险监测制度、信息披露制度和违约处置制度，确保PPP资产证券化信息披露公开透明，项目健康存续，如发生违约，尽可能保护投资者权益。

 

二是做实基础资产。

 

鉴于目前较多PPP项目是以土地溢价作为政府出资或SPV公司（特殊目的公司）控股的主要投资方式，由此在土地确权，特别是集体土地确权尚未得到法律明确前，资产证券化后的交易势必带来潜在风险。基础资产是PPP项目存续的基础，做实基础资产，首先要加快对土地等基础资产进行确权，对土地权属予以明确，严把准入关，在充分保障投资者利益的同时，为PPP项目的可持续稳健发展奠定了良好的基础。

 

三是严格管控合同期内资产证券化后的交易风险。

 

对投资主体在约定的合同期内，即便资产证券化，也不应因资产证券化后的交易而变更资产权属。按照SPV公司初衷，合同期内股权投资形成的资产证券化后，一旦发生实质性交易，必然带来股权变更，为一些不法投资主体营造了短期套利的机遇，势必引起政府财政风险、金融风险和法律风险。因此，必须健全PPP项目资产的产权界定制度，因为它是资产证券化后交易、放大杠杆率的关键和基础。

 

大资管评述：

 

在去杠杆的背景下，政府基础设施融资渠道将由原有的“土地政策”+“地方融资平台”，转变成“地方政府债”+“PPP模式”。PPP模式作为政府发展基建的表外融资工具，为基础设施建设扩大了融资来源，加大了投资规模，盘活基建存量资产，加快基建项目落地与建设。一方面引进社会资本进入提升服务质量，另一方面减轻了地方政府债务压力。资产证券化助力PPP模式的持续发展，由于PPP项目具有的稳定性现金流、项目周期长特点，从性质上资产证券化与PPP项目更为匹配，使得PPP资产证券化角色更为重要。在较长的项目周期里，资产证券化为社会资本提供了理想的推出渠道，使得社会资本可以提前退出。PPP项目股权投资以及推出渠道尚未完善的情况下，PPP资产证券化将是社会资本提前实现资金回笼的重要方式，这将加大社会资本参与PPP项目热情，进一步解决PPP项目的投融资问题。

　　

在PPP项目资产证券化加快推进的过程中，一方面金融机构需要做好风险的识别、分析、管理。参与渠道和参与方式的多样化对金融机构参与PPP项目的风险识别和管理能力要求提升。另一方面政策层应加快完善相关法律政策，做好信息透明管理。PPP项目法律关系复杂，现暂未出现国家层面立法。在这样的情形下，叠加多层参与社会资本，利益链条交错，为减少风险集中爆发，需要提高信息透明度。一是要求政策层面监管力度加强，同时加强信息披露；二是借助科技信息系统，加强对基础资产的披露、追踪，减少金融机构间信息对接成本，统一、标准化相关条件，提高信息对称程度。