并购交易结构解析及典型案例 （董事长必学）

文：和君咨询业务合伙人 王琦

 

企业并购是由制定战略、筛选目标、尽职调查，再到价值评估、交易结构设计，以及签约、交割、并购后整合等一系列紧密联系的活动有机组合而成。其中，交易结构设计是并购实施过程重要环节，交易结构核心内容是在法律和资源约束条件下解决谁去并购？并购什么？用什么并购？因此，并购交易结构核心是系统确定交易主体、交易标的及交易支付方式，以推动并购交易顺利实施。

 

1并购主体选择

 

收购方是并购交易实际主导者，但并不一定直接参与交易，可选择合适载体作为直接参与并购交易主体。由于并购交易多发生于上市公司，以上市公司作为收购方，一般而言，并购主体选择主要包括上市公司、控股股东成立子公司，以及上市公司参与设立或战略合作的投资基金等三类。

 

① 以上市公司作为主体直接并购

 

上市公司作为收购主体直接对标的企业进行收购，典型公司有蓝色光标、华谊兄弟等。

 

典型案例：蓝色光标并购整合成长

 

蓝色光标，自2010年上市以来，其净利润从6200万元增长至14年的7.12亿元，5年时间利润增长超10倍，其中一半以上利润来自并购。蓝色光标长期通过并购扩张，形成利润增长与市值增长双轮驱动的良性循环，快速并购扩张带来资本市场对其未来业绩增长的高预期，从而带动股价的上涨，市值的跃升，同时利用上市超募资金迅速且密集展开行业内并购，将资本募集资金“转化为”高市值，再以发行股票的方式继续展开后续并购与配套融资，实现公司业绩和市值的高速增长。

 

② 以控股股东成立子公司为主体投资并购

 

目标公司可能存在负债或其它不确定性的经济事项，以子公司或壳公司为并购交易主体，有利于规避并购风险。同时，跨境并购由于并购活动涉及复杂的法律关系及税务安排，在标的企业所在国或所在地设立并购壳公司，可以使并购交易执行在同一国内进行。

 

典型案例：越秀集团并购创兴银行

 

越秀集团收购创兴银行，希望维持创兴银行的上市地位，以便更好地利用国际资本市场，促进创兴银行做强做大。考虑创兴银行控股股东对中国境内审批时间不可预估，影响收购方选择，为尽量地减少中国境内审批环节，越秀集团在香港新注册成立越秀金融控股公司，作为并购主体，同时交易资金来源另一家境外子公司长期在境外经营所积累的自有境外资金及境外融资，越秀集团及越秀集团控股的境内公司不提供任何资产、权益或提供担保。越秀集团有效规避了商务部、发改委、国家外汇管理局备案审批，加快了并购进程。

 

③ 以上市公司参与设立或战略合作的投资基金为主体并购

 

一般而言，以上市公司作为LP，某投资管理公司作为GP，联合成立产业并购基金，该基金负责寻找、评估、收购与上市公司有产业关系的标的企业，培育成熟后，再由上市公司进行收购。

 

典型案例：思科、红杉的“上市公司+PE”协同并购

 

思科把地毯式地扫描和并购新技术新公司，作为自己的竞争战略和成长路径。思科构建了自己的“行业雷达”与“风险投资”功能，保持对新技术的获悉，但作为上市公司，并不适合扮演VC角色，风险基金红杉扮演起风投和孵化的角色，与思科形成战略联盟、结伴成长的关系。一方面，思科利用自己的技术眼光、产业眼光和全球网络，扫描发现新技术公司，对项目进行技术上和产业上的判断，把项目推荐给红杉投资。另一方面，红杉对项目进行投资后，联手思科对项目进行孵化和培育。项目孵化成功，溢价卖给思科，变现回收投资，或换成思科的股票，让投资变相“上市”。

 

2并购标的选择

 

① 资产收购

 

收购方若看中卖方资产一般选择资产收购，从而根据自身业务和发展战略的需要，清晰地确定拟购买资产和拟承担债务的金额，屏蔽目标公司已知的负担如未决诉讼、人员以及其他或有事项。

 

典型案例：吉利收购福特旗下沃尔沃业务

 

福特2006年巨亏后，决定主要发展福特品牌，沃尔沃安全和环保核心技术已于福特平台融合，因此福特考虑战略性出售沃尔沃业务。吉利2007年开始提出战略转型，将核心竞争力从成本优势重新定位为技术优势和品质服务。因此，战略对技术和品牌具有强烈的诉求，同时沃尔沃先进技术和安全性能、节能环保特点也正是吉利实现战略转型所急需的，沃尔沃系统的市场营销和国外市场渠道也是吉利打入国际市场的捷径。吉利正式看中沃尔沃业务对自身发展的协同作用，因此选择收购福特旗下沃尔沃资产。

 

② 股权收购

 

股权收购是通过购买目标公司部分或是全部的股权，实现企业扩张和发展的一种投资行为，而收购企业按持股比例承担目标公司的权利与义务、资产和负债。

 

典型案例：万达收购传奇影业100%股权

 

万达集团宣布，以不超过35亿美元现金（约230亿元人民币）收购美国传奇影业公司100%股权。传奇影业继续以法人主体运营，董事会主席兼CEO托马斯•图尔将留任，继续负责公司的日常经营。并购传奇影业使万达影视控股公司成为全球收入最大的电影企业，特别是在美中两个全球最重要的电影市场，万达拥有了极大的影响力，万达并购后将为传奇影业创造更多市场机会，尤其是增长迅猛的中国电影市场，使传奇影业实现业绩高速增长。

 

③ 吸收合并

 

合并，即收购资产和负债，往往并购双方处于同一行业，收购方可以一步到位实现对目标公司的收购，目标公司股东不再承担经营过程中的责任和义务。

 

典型案例：中国南北车合并

 

中国南车向中国北车全体A股换股股东发行中国南车A股股票，向中国北车全体H股换股股东发行中国南车H股股票，中国南北车合并为中国中车，将继承及承接中国南车与中国北车的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务。合并旨在发挥协同效应，通过整合两家公司各具优势的销售和市场资源、产品开发和技术研发能力，共同打造一家大型综合性产业集团，全面提升竞争优势，推动中国高端装备制造进一步走向世界和加速转型。

 

3支付方式选择

 

① 现金支付

 

现金支付，收购方用现金换取目标公司的资产或股东权益以实现并购目的。自有资金十分充裕的企业，可选择自有资金支付；流动资金又不充裕的，可选择债务或权益融资现金支付。

 

② 股权支付

 

股权支付是收购方直接用自身股票或子公司股票作为支付工具来换取目标公司控制权的支付方式。

 

③ 承债支付

 

承债支付是收购方不向出售方支付任何现金或有价证券，采用承担目标公司全部或部分债务来取得目标公司的控制权的一种支付方式。一般发生在目标公司资不抵债或资产负债相等的情况下。

 

④ 资产支付

 

资产支付是收购方以经过评估确定后的资产作为对价换取目标公司控制权的一种支付方式。通常出现在借壳上市中，并购方将优质资产注入上市公司，间接实现上市。

 

⑤ 混合支付

 

混合支付是利用多种支付工具的组合，包括现金、股票、公司债券、优先股、认股权证、可转换债券等形式。各种支付方式各有优劣，将各种支付方式组合在一起，能够扬长避短。搭配得当，不仅可以避免现金支付过多给并购方带来的资金压力而使得公司财务状况恶化，而且还可以有效防止并购公司原有股东股权的稀释和控制权的转移。

 

4小结

 

随着中国走出去战略稳步实施，产业结构调整深入，资本市场日益完善，并购市场仍将风起云涌，无论央企、国企还是民企都需要把握产业并购（包括跨境并购）窗口，将并购视为企业提升竞争力和影响力的重视手段，但企业并购不是盲目跟风，需要明确并购动机，根据自身实力、行业现状和市场情况,制定合理的并购战略和实施计划，选择适合自己的并购模式和并购交易结构，从而快速做大做强，实现跨越式发展。